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民族证券估值参数讨论与估值情景分析

发布时间:2019-08-14 19:05:23

民族证券:估值参数讨论与估值情景分析 2010-04-26 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

根据我们之前的分析,中国经济将从高速增长阶段逐步发展到稳定增长阶段,即中国经济将经历高速增长阶段、增速逐步下滑阶段、稳定的低增长阶段。

对应地,中国上市公司盈利增长也将经历这三个阶段,因而,我们应当采取三阶段DDM估值模型对A股进行估值分析。通过对这一模型中的主要估值参数的设定,我们认为在比较保守的情况下,上证综指目前的合理价值为3131.08点。

我们观察到,高增长阶段的增长率的变化对估值结果的影响很大,也就是说,估值结果对盈利水平的变化十分敏感。

在大多数情景分析中,上证综指被低估。但在极端悲观情景下(高增长阶段在5年后结束,这一阶段的净利润增长率仅为15%,29年后步入稳定增长阶段),上证综指内在价值为2497.18点,上证综指被高估。

一、估值参数的设定根据我们之前的分析,中国经济将从高速增长阶段逐步发展到稳定增长阶段,总体而言,中国经济将经历高速增长阶段、增速逐步下滑阶段、稳定的低增长阶段。对应地,中国上市公司盈利增长也将经历这三个阶段,因而,我们应当采取三阶段DDM估值模型对A股进行估值分析。这一模型中的主要参数包括(初始年份股利)、(第一阶段股利增长率)、(股权资本成本,折现率)、(增长率递减阶段持续时间/2,年)、(稳定增长率)、(第一阶段持续时间,年)。以下是我们对这几项估值参数的讨论(d0是确定的,不需要讨论)。

1、高速增长阶段股利增长率的设定我们对1997年以来上证综指成份股的净利润做了统计,数据显示,近12年来上证综指净利润可比增长率的算术平均值为17.25%,几何平均值为15.44%。需要说明的是,2003年前后,随着上市公司质量出现改善(这从工业企业以及上证指数成份股的净资产收益率的变化可以看出),其业绩(净利润)增长更加稳定和强劲,并且与宏观经济周期的关联性更强。从ROE的角度看,2003年之前上市公司的盈利能力是比较差的,很长一段时间仅仅接近于银行的贷款利率水平,只是近几年才有了很大的提升,其原因在于,以前很多骨干大型国有企业并没有在A股上市,上市公司的质量没有保证。随着大型国企的陆续上市,上市公司总体业绩与宏观经济的关系更为紧密,因而对于我们预测未来上市公司的盈利增长更有借鉴意义。2003年以来,上证综指净利润可比增长率的算术平均值为23.48%,几何平均值为22.04%。那么我们保守估计,中国经济处于高速增长阶段时,上市公司净利润增速的合理区间可设定为15-25%。

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